◆贝特瑞以负极材料为核心，形成负极+高镍三元+先进新材料三大业务板块。贝特瑞成立于2000年，是一家新能源材料研发与制造商，目前公司基本的产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基负极材料及高镍三元正极材料等锂离子电池正负极材料，是新能源汽车动力电池、消费电子电池以及储能电池的核心材料。2022年，公司负极材料市场占有率达26%，同比提升5Pct，继续保持全球第一。

  ◆公司积极进行全产业链布局。在天然石墨负极材料方面，公司已形成了集矿山开采、天然鳞片石墨加工与球形化、纯化及成品生产于一体的全产业链布局；在人造石墨负极材料、三元正极材料方面，公司注重绿色生产、循环经济，通过参股或控股方式对人造负极材料的石墨化、三元正极材料前驱体生产等关键生产工序或原材料环节进行了布局；此外，公司已在储能应用、锂离子电池回收等新能源发展前沿领域进行了相应布局。

  ◆公司业务稳健增长，2023年业绩增速承压。2018-2022年，公司营业收入从40.09亿元增长至256.79亿元，年复合增长率高达59.09%；实现扣非归母净利润从4.14亿元增长至16.21亿元，年复合增长率为40.67%。2023年前三季度，公司实现营业收入203.1亿元，同比增长15.61%；扣非归母纯利润是12.97亿元，同比增长2.94%。2023年，受行业去库存的影响，材料企业上涨的速度明显放缓，行业竞争非常激烈。公司因上半年高价库存出清以及材料价格下调的影响，影响了其盈利水平，2023年全年公司业绩增速处于承压状态，有望随着2024年下游需求提振以及行业竞争放缓而迎来新一轮的增长。

  ◆公司盈利能力连续下降后2023年有望提升，负极材料业务利润贡献较多。2019-2022年，公司销售毛利率从30.12%连续下降至15.83%，下降了14.29Pct；公司销售净利率也较2019年下降了6.68Pct。2023年，随公司高价原料库存的出清以及石墨化价格的大幅度下滑，公司纯收入能力环比持续向好，前三季度的销售毛利率分别是14.32%、15.65%、19.66%，前三季度平均销售毛利率较2022年增加了0.73Pct，预计公司全年盈利能力有望向上小幅修复。

  ◆负极材料为公司第一大业务，正极材料业务持续增长。2022年，公司实现负极材料销量超过33万吨，对应收入146.31亿元，同比增长126.52%，占全年总营收56.98%；实现正极材料销量超过3万吨，对应收入103.01亿元，同比增长182.11%，占全年总营收40.11%。2023年上半年，公司负极材料业务略微下降，正极材料业务继续保持高增速。公司实现负极材料销量超过17万吨，对应收入63.27亿元，同比下降0.50%，占总营收47.14%；实现正极材料销量超过1.9万吨，对应收入69.00亿元，同比增长95.30%，占总营收51.40%。2023年第三季度，公司正负极材料出货量均有一定幅度增长，正负极材料营收贡献基本均衡。

  ◆作为天然石墨行业龙头，公司市占率超50%。天然石墨市场呈现一超多强局面，2021年，贝特瑞作为天然石墨行业龙头占据63%市场占有率，翔丰华以17%的市场占有率位居行业第二，二者合计占据天然石墨市场80%的市场份额。

  ◆人造石墨领域，公司后来者居上成为行业第一梯队。公司作为以天然石墨起步的有突出贡献的公司，在人造石墨领域作为后进入者积极扩产布局，于2021年跻身行业第三，市场占有率为14%，与璞泰来及上海杉杉传统人造石墨领域有突出贡献的公司成为行业第一梯队，三者市场占有率合计51%。

  ◆现有+在建产能超70万吨，产能利用率70%以上。截至2023年三季度，公司负极已投产产能为49.5万吨/年，正极投产产能为6.3万吨/年。前三季度公司正负极产能利用率基本在70%以上，预计2024年会有所提升。

  ◆聚焦高镍三元正极材料，提前布局硅基负极。公司生产的三元正极材料主要是以NCA、NCM811为代表的高镍三元正极材料，在国内率先实现NCA正极材料的技术突破，并向海外的动力电池客户实现批量销售。公司目前已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极地推进海外基地建设。贝特瑞硅基负极材料以硅碳负极材料和硅氧负极材料为主，产品技术行业领先。目前，公司硅基负极产能5000吨/年，公司的硅碳负极材料已经突破至第四代产品，比容量达到1800mAh/g以上；公司所生产的硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,400mAh/g以上。

  我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为21.54/27.55/33.63亿元，EPS分别为1.95/2.49/3.04元，当前股价对应PE分别为11.82/9.24/7.57倍。考虑到公司作为全球负极有突出贡献的公司，全产业链一体化布局优势突出，客户结构稳定，具备优秀的技术迭代能力及成本优势，在行业竞争非常激烈的背景下，公司有望在行业中充分的发挥竞争优势，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。

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