江苏博迁新材是高端纳米金属粉体材料领域以技术为基础，并持续向平 台型公司发展的国家高新技术企业，旗下拥有四家境内外子公司与分公 司。前身是 2000 年成立的专注光伏纳米材料的广博纳米，后引进目前公 司主要技术团队，在 PVD 制备电子级纳米粉体材料快速取得突破，产品 不断在消费电子、汽车电子、锂电池、光伏等领域应用取得突破。目前 产品品种类型涵盖纳米镍粉、铜粉、银粉、合金粉以及硅粉等，在 MLCC 镍粉 领域处于全球技术领先地位。

  公司 金属粉体材料 定位高端 。公司产品最重要的包含纳米级、亚微米级镍粉 和纳米级、微米级铜粉、银粉、合金粉等；作为电子信息产业的基础材 料，主要使用在于消费电子、汽车电子、通信自动化以及航空航天等高端 电子领域。公司依托常压下等离子体加热气相冷凝法，在现有 80nm 高 端产品的基础上，研发下一代 50nm 和 30nm 的 MLCC 用纳米镍粉；并 横向拓展其他金属粉体材料产品，当前主要扩展方向为光伏银浆的银包 铜粉，以及应用于锂电池负极材料的纳米硅粉，2021 年纳米硅粉已经实 现出货。

  公司 业绩 快速 增长 。公司受益于自身技术实力与产品品质提升，以及下 游电子消费领域对高端电子元器件需求增长，产品进入更多客户供应链， 推动产能产量扩张。营业收入从 2014 年的 0.74 亿元增长至 2016 年 1.7 亿元；2017 年公司与三星电机深入合作，签署长期供应协议推动加速成 长，2017-2018 年分别实现营收 3.2 亿、5.3 亿元，分别同比增长 86%和 63%。而净利润规模从 2015 年的 1134 万元，增长至 2017-2018 年的 4858 万元和 1.037 亿元。2020 年公司实现 IPO 上市，加速产能建设，2021 年 公司营收增长至 9.8 亿元，净利润达到 2.4 亿元。

  营收虽有波动，但产品高端化带动盈利能力继续提升 。2019 年受贸易摩 擦影响，下游 MLCC 景气度出现阶段性波动，叠加公司 2019 年产品结 构调整，大粒径产品销量下滑导致的营收下降。但 80nm 及 300nmR 产 品销量大幅增加；80nm 产品价格显著高于大粒径产品，带动销售毛利率 大幅提升，弥补销量下降导致的利润损失。2019 年是产品等级及整体经 营质量跃升之年，80nmR 产品大幅放量也证明公司技术能力和产品力。

  镍粉为主体，其他 粉体 材料逐步做大。随着元器件小型化、公司产品品 质及分级技术提升，公司产品种类及客户群体快速状态，从镍粉向铜粉、 合金粉拓展。2016 年在技术及客户取得突破后，镍粉营收占比快速提升， 从 2015 年的 40%左右提升至 2019 年的 81.7%，并稳定在 80-85%之间。 铜粉和银粉营收波动增长，但占比从 15%以上下降至 5%以内，2021 年 分别占比 4.78%、3.57%。其他业务（主要为焊锡产品等）占比逐步提升， 2021 年达到 8.43%。未来随着光伏产品以及纳米硅粉等产品放量，银粉 （银包铜）粉等产品占比预计将提升。而由于镍粉毛利率相对较高，近 年来其毛利润占比超过 90%，2021 年为 93.53%。

  毛利率短期内受成本影响。2021 年公司主要产品价格小幅下行，但成本 端受原材料、能源价格上涨影响有所下降，2021 年镍粉、铜粉产品毛利 率分别为 43.35%和 35.5%，同比下降 5.7 PCT 和 14.3 PCT ，导致综合毛 利率下降 7 PCT 至 38.3%，2022 年 1 季度下降至 32%左右。我们预计2022 年随着限电影响结束、原材料价格高位回落趋势确定，利润率压力 最大阶段已过去，2022 年 2 季度镍及铜等主要原材料价格已出现明显回落，利润率边际改善预期较强。

  资产负债率 较低，ROE 维持中高水平 。技术及产品驱动型企业通常资产 规模体量不大，高技术壁垒铸就高盈利能力，以相对较轻资产实现较高 盈利。公司资产负债率长时间维持在 30%以内，2020 年上市后降低至 9.8%，最新为 10.6%。而公司 ROE 维持在 20-25%之间，上市后在 1520%左右，以极低资产负债率实现中高水平净资产收益率，充分体现公 司盈能力和质量。

  原材料成本上涨 短期 影响经营性现金流。2020 年之前公司经营性现金流 净额与净利润匹配度较高，2021 年后由于原材料价格上涨导致存货及预 付账款增加，阶段性影响经营性现金流。2022 年 2 季度开始主要原材料 价格持续回落，我们预计年内经营性现金流将回归正常水平。

  产能利用率 维持较高水平，产品高端化及分级技术逐步突破提高盈利能 力。 公司产能利用率较高，2017-2018 年镍粉原粉的产能利用率维持在 98%左右，2019 年由于下游 MLCC 市场出现波动，客户放低部分低端产 能、总体的采购量出现下降，同时对小粒径的镍粉需求增加，导致公司的产能利用率出现下降情况。铜粉和银粉在公司营业期内基本保持平稳 的产能利用情况。公司在产能稳定的情况下，维持较低的单位产品固定 成本，因此公司仍具备较高的利润空间。

  PVD 法（物理气相沉积法）：是采用物理方法将材料源——固体或液体 表面气化成气态原子、分子或部分电离成离子，并通过低压气体（或等 离子体）过程，在基体表面沉积具有某种特殊功能的薄膜技术。公司采 用的 PVD 法生产的超细合金粉具有球形度高，振实密度高，结晶度高， 微观组织小，成分均匀等特点。目前 PVD 法工艺技术要求较高，成熟稳 定的工艺水平能够保证产品质量，提高生产效率，降低成本。

  公司采用 优化 PVD 技术，先发优势明显 。公司采用的改进 PVD 法（常 压等离子体加热气相冷凝法），是目前能够量产纳米级、亚微米级球形合 金粉体最先进的方法之一。与 CVD 法相比，PVD 法能够对产品粒径分 布更好控制，且能够制备粒径更小、球形度更高的粉末产品。CVD 技术 是当前主流技术路径，成本较低，能够满足之前 MLCC 市场需求；未来 PVD 法产品的品质、粒径优势将逐步取得更大市场份额。

  公司 高等级产品的终端应用领域快速扩展 。纳米级金属粉体，尤其是公 司优势产品 80nmR 镍粉下游多为对小型化要求更多的消费电子领域， 300-600nm 产品生产的 MLCC 的终端则应用相对更广泛。150-300nm 的 产品预计随着公司分级技术突破，放量后将在工业、汽车、3C 等更多领 域突破。除传统大客户三星电机外，公司在中国台湾及大陆 MLCC 厂商 的渗透逐步加速，2021 年第 2-5 大客户营收占比提升至 17.7%，相对于 2020 年提升 1.5PCT ，营收金额约为 1.72 亿元，相对于 2020 年的 0.99 亿 元增长 73%。

  公司金属粉体应用进行横向拓展，逐步进行产能释放。公司金属粉体的 制备工艺不断进步，能够不断适应下游客户需求的变化，不断拓展下游 应用领域。除了在纯金属粉领域，合金粉领域也具备更广阔的发展空间。 公司已经研制出镍铬合金粉、镍锡合金粉、镍铁合金粉等合金金属粉体， 应用于电子屏蔽材料、高端机床刀具制造、金属粉末注射成型等领域。 公司的合金粉具有粒径均匀、球形度好、流动性好、烧结活性高等性能 优势，与金属粉末注射成型（MIM）技术匹配度较高，随着 MIM 应用 领域逐渐扩大，公司金属粉体市场空间也较为乐观。

  片式多层陶瓷电容器（MLCC）是由 涂有内电极的陶瓷介质膜片以错位 叠合，经过一次性高温烧制后在两端封上金属层（外电极）制成，具有 容量大、寿命高、体积小、耐高温高压、价格相对较低等特点，占据了陶瓷电容器 90%以上的市场份额，是价值量最大的电容器种类。

  镍粉作为 MLCC 关键材料，应用于内电极，相较钯、银粉等大幅降低 生产成本。早期 MLCC 内电极材料为金属钯或者钯-银合金，成本较高， 而镍成本较低，导电性能优越、资源丰富、来源广泛，镍电极成本仅为 贵金属电极成本的 5%，大幅降低 MLCC 生产成本。此外，镍电阻率低、 烧结性能好、烧结扩散性小、电化学可靠性高，大幅提升 MLCC 可靠性， 因此镍基 MLCC 市场占比已达到 90%以上。公司的电子专用高端金属 粉体伴随 MLCC 发展壮大。目前电子专用金属粉体正加速由微米级向 纳米级发展。MLCC 内电极用金属粉体粒径集中于纳米及亚微米范围内， 外电极用金属粉体粒径在 10 微米以下。

  MLCC 市场规模不断增长 ，2021 年约为 178 亿美元 。2021 年全球 MLCC 的市场规模达到 178 亿美元，同比增长 17%，主要受到车规级产品需求 增长以及中高端产品涨价带动。我们预计随着新能源汽车渗透以及电子 小型化带动高端产品需求，MLCC 的市场规模仍将不断拓展，到 2025 年 全球市场规模将达到 222 亿美元。小型化、高端化趋势带来对材料质量 （金属粉、陶瓷粉、基膜等）和制备技术（布粉工艺、涂层技术等）的 需求也将提升产品整体价格。

  中国大陆厂商从 MLCC 第三梯队向第二梯队迈进。全球 MLCC 市场主 要分为三个梯队，日本厂商在 MLCC 领域长时间占据市场主要地位，包 括日本村田，太阳诱电，T DK，韩国三星电机也凭借技术积累及集团内 应用优势进入第一梯队；第一梯队厂商把控行业标准、引领技术发展方 向，产品技术含量及价格较高，约占 60%的市场份额。第二梯队主要为 中国台湾厂商，包括国巨，华新科等，产能为 700-800 亿颗/月，属于技 术的追赶者，并在特定领域凭借成本优势及配套优势抢占市场份额。第 三梯队主要是中国大陆厂商，包括风华高科、三环集团等，产能大概为 100-200 亿颗/月，但大陆厂商技术进步较快，在景气周期中快速扩产， 成本优势相对明显，在国产化趋势中成长迅速。

  国内厂商快速扩产 抢占市场份额 ，推动镍粉需求高增长。国内电子制造 产业链的壮大为电子元器件的国产化提供优异市场环境，在全球贸易保 护和摩擦的背景下，国内原材料技术突破为国产化提供技术和材料支撑， MLCC 作为电子元器件中技术难度中等且具有较高回报率的环节，率先 实现大部分产品国产化。近年来 5G 技术渗透和汽车电动化、智能化带 来的新一轮行业成长中，国内以宇阳科技、三环集团和风华高科为代表 的 MLCC 厂商开始大幅扩产，推动未来对镍粉需求增长。

  MLCC 作为世界上用量最大、发展最快的基础元件之一，是所有电子设 备中不可或缺的零组件，广泛应用于智能手机、汽车、智能家电、3C 消 费电子、物联网、汽车、工控以及医疗设备等领域，其中消费电子占比 最大，手机、计算机及家用电器等领域合计占比约 59%。

  公司的 PVD 法制备金属粉末技术具有较强横向拓展性，将此技术平台 向更多领域拓展。目前在锂电池硅碳负极掺杂用硅碳负极、光伏 HJT 电 池银浆用银包铜粉等方向逐步取得突破，2021 年公司纳米硅粉取得小额 销售收入。

  当前主流石墨负极可能成为电池能量密度的瓶颈。负极材料是锂电池四 大主材之一，当前石墨是锂电池负极最主要材料。随着电芯其他材料性 能提升，石墨负极逐渐成为电池能量密度继续提升的瓶颈。硅材料由于 其达到 4200aAh/g 的超高质量比容量，能够突破碳材料 372mAh/g 的限 制，大幅提升作为负极的能量密度。但硅充放电过程中发生膨胀的情况 暂无法解决，因此采用硅复合材料的性质制备新型负极材料。同时硅具 有与电解液活性反应低、储量丰富、价格相对较为低廉的优势。

  硅基负极 需 硅和其他材料复合使用才能发挥硅基负极的效用。锂离子电 池进行充电时，硅在高程度脱嵌锂的过程中伴随着明显的体积膨胀，应 力将造成硅颗粒碎裂，导致从电极片脱落，造成电池性能下降及安全隐 患。首次充放电形成的 SEI 膜由于硅体积的变化而破裂，新暴露的负极 表面会再次消耗正极的锂和电解液重新形成 SEI 膜，如此反复最终会导 致电池容量的迅速衰减，因此需将硅的使用量限制在较低比例，在技术 成熟的石墨负极中通过不同方式和比例掺杂硅材料是主要路线。

  硅基负极的实现路径包括三种：硅碳复合、氧化亚硅（一氧化硅 SiO） 及纳米硅 ，其中硅碳复合及氧化亚硅已经实现商业化，纳米硅技术路线 仍处于小批量实验阶段。

  硅碳复合是目前应用最广泛的方法。技术路径为制备碳分散基体，将硅 颗粒嵌入碳基体中，缓冲硅颗粒脱嵌锂时体积的变化，从而实现硅碳负 极保证锂电池的整体性能。目前为解决掺杂硅后的膨胀问题，硅碳复合 负极的技术路径持续发展，分别发展出核桃结构、包覆结构、三元嵌入复合结构及四元包覆填充结构 ，对纳米硅进行多层包覆，限制硅与电解 液等直接接触，降低膨胀及 SEI 膜的损伤。第一、二代硅碳复合已经实 现商业化，能量密度达到 1000mAh/g 以上，主要应用在电动工具、消费 类产品。

  氧化亚硅路线主要 为 特斯拉采用。第二种成熟的硅基负极是是氧化亚硅 负极，用 SiO 实现硅元素的掺杂。当前氧化亚硅路线进行至第三代，第 一代技术为碳包覆技术，用 CVD 工艺在一氧化硅颗粒上包覆上碳层； 第二代技术为预镁化，第三代技术为 SiO 粉体预锂化。技术的演进主要 为了提升比容量及首充效率。国内实现量产的主要为贝特瑞，供应给日 本松下最终应用于特斯拉 NCA 三元电池， 21700 电池中硅的掺杂在 3% 左右，未来大圆柱 4680 电池可能大幅提升 8%。

  目前全球锂电池行业集中度较高，国内负极出货量随着锂电池出货量快 速增加。受到全球新能源汽车销量迅速增加带动，2020 年全球负极材料 的出货量达到 53 万吨，国内锂电池负极材料企业实现 37 万吨出货量， 在全球出货量中占比 70%，同比增长 35%。硅碳负极作为石墨的替代产 品未来可能具有较为广阔的市场空间。公司利用 PVD 法制备纳米级硅 粉，能够有效降低硅晶体在负极材料中的体积膨胀，利用技术优势公司 加速布局负极材料领域，2021 年完成小批量出货。

  负极材料在锂电成本占比 10%左右，采用掺杂纳米硅负极成本增长有限。 负极材料在动力电池电芯中成本占比约 10%左右，当前人造石墨负极材 料的价格在 5.5 万元/吨左右，纳米硅量产后成本将大幅降低。参考公司 PVD 制备其他粉体的制造成本，我们预计纳米硅粉价格有望将地址 50 万/吨以下，与当前硅碳及氧化亚硅的成本 30-50 万/吨的价格相近。考虑 用量可能更低及性能提升，综合性价比与当前量产硅基负极接近。

  公司 PVD 纳米硅粉或对膨胀有较好控制。公司 PVD 法制备纳米硅粉， 纳米化有助于减轻形变应力，抑制裂纹的产生，也能够提高电极的比表 面积，将离子的传输距离缩短，极化减小。纳米硅粉能够很好的缓解微 米硅粉因为膨胀后导致的破裂问题；金属粉体的粒径越小，电化学循环 性能越好。

  厂商开始批量生产 HJT 电池，进入快速渗透阶段 。2021 年是 HJT 电池 渗透元年，规模量产开始。2021 年中国光伏电池片整体产量为 198GW， 而产能已建成约 350GW/年，预计到 2025 年总产能将达到 500GW/以上。 HJT 电池产能从 2020 年逐步落地，到 2021 年末建成产能预计为 7-10GW； 规划产能快速增长，2021 年末规划产能预计在 150GW 左右，但落地仍 需要工艺设备成熟以及总体生产成本降低。2021 年硅料的持续涨价，一 定程度影响 HJT 电池发展进度，预计随着硅料瓶颈缓解，HJT 进入加速 渗透阶段，预计 HJT 电池渗透率从 2021 年的不足 1%提升至 2025 年的 10%以上。

  预计 2025 年银包铜粉市场将达到 900 吨，未来银包铜粉预计将实现 30 亿左右市场规模。HJT 使用低温银浆，且银浆使用量大幅增长。对于 P 型 PERC 电池，银浆的使用量在 80-90mg/片左右，对应 12-13mg/W，而 HJT 电池正反两面均需要银浆， 使用量提升至 220-230mg/片， 对应 30mg/W 左右，预计未来随着印刷工艺提升将逐步降低，2025 年有望下 降到 20mg/W。

  目前进口低温银浆的进口价格在 6000-8000 元/Kg，国产产品在 50006000 元/kg，银浆中银粉含量在 70%左右。随着 HJT 电池市场规模的逐 渐扩大，HJT 电池消耗的银浆也在逐渐增长。随着银包铜粉技术的成熟 以及不断降本的需求，在假设 2025 年太阳能电池产量为 400GW，异质 结电池渗透率为 20%，因此我们根据上述 HJT 电池产量预测，到 2025 年低温银浆的需求量有望达到 1600 吨左右。若银包铜粉渗透率达到 80%， 则需求量将超过 900 吨，市场规模达到 30 亿左右。

  公司依托领先纳米铜粉及银包铜粉制备技术将取得较大市占率。公司银 粉较早实现量产，且公司在光伏领域有较深布局，针对银包铜粉有银包 铜合金粉、结合紧密的银包铜粉制备方法以及浆料用银包铜粉反应设备 等相关国内专利，银包铜实现批量化生产且技术持续迭代，未来 HJT 电 池快速渗透过程中取得相应份额；我们预计到 2025 年预计公司取得国 内银包铜粉 20%的市占率，预计出货量在 180-200 吨左右。

  博迁新材作为高端金属粉体材料公司，主要应用下游为 MLCC 等电子元 器件以及新能源相关行业，因此从产品类型或者应用下游领域，以及具 有同样以技术为支撑快速向多品类拓展的发展特点，来选择可比公司。 从基本的产品的下游应用领域观察，公司与国瓷材料具有较大程度相似； 从拓展新能源领域应用观察，公司与帝科股份、天奈科技应用领域类似， 因此选取三家公司作为可比公司，再考量发展阶段对估值的影响。

  考虑帝科股份近 6 月仅有 1 次盈利预测、近 3 月无盈利预测，因此剔除； 天奈科技及国瓷材料 2021 平均 PE 为 85.4x，2022 年 Wind 一致预测为45x PE。考虑博迁新材目前处于发展最快阶段以及参照 2020-2021 年国 瓷材料快速发展过程中的平均估值为 65x PE ，认为给予博迁新材 2022 年 70x 相对合理，对应合理股价为 76.3 元。

  对公司采取 FCFF 法估值，主要假设如下；在对应参数假设下，公司绝 对估值为 275 亿元，对应股价为 98.1 元.

  （2） 股票风险溢价：取最近 5 年沪深 300 指数平均收益率与十年期国债收益率之差 4.85%；

  （3） Be ta：选取过去 1 年申万有色行业指数，对比同期沪深 300 指数利用 BETA 计算器原始 beta 为 1.18；

  （4） 税前债务成本：参考公司 2019-2021 年有息负债和当期利息费用，假设公司未来债务成本为 4%；

  （5） 债务比例 D/(D+E)：假设上市公司未来有息债务比例 D/(D+E) 为10%；

  （6） 所得税率：公司为高新技术企业，且假设未来公司能够持续取得高新技术资格认证，保持 15%的所得税优惠税率。

  （7） 永续增长率：考虑到公司持续横向扩展新业务品种，传统业务受益于电子行业、新能源行业的增长，假设公司可以在一定程度上完成正 2%的永续增长率。

  根据上述假设测算出公司自用现金流及 WACC（ 7. 97% ）进行 贴现，对应永续增长率 2% 的企业股权价值为 257 亿元，对应股价为 98.1 元。

  综合考虑相对估值（PE）及绝对估值（FCFF）的结果，取两者平均值， 给予博迁新材目标价 87.2 元